作者：北大縱橫 謝雨鋼

一、MMT簡介

在2008年全球金融危機后，全球主要國家大多陷入低增長、低利率、低通脹、高失業率、高債務風險（三低兩高），寬松的貨幣政策成為常態，由于傳統貨幣政策工具的效用有限，導致現代貨幣理論（MMT）逐漸受到了很多人的關注。

MMT主張現代貨幣體系是一種政府信用貨幣體系，是財政開支創造了貨幣流通，政府再通過稅收回收貨幣，政府應充分利用“功能性”財政政策，財政開支不必量入為出，而應考慮促進就業和民生。

國債是財政部門為籌集財政資金而發行的一種政府債券，MMT主張的國債財政是指由央行通過買賣、回購、拆借等方式參與財政部門國債，將財政赤字貨幣化，以加強對財政部門財政政策的支持，那么MMT能否拉動主權國家經濟走出困局？

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二、MMT能否有效拉動經濟取決于三個關鍵環節

MMT本質是貨幣政策與財政政策協同，通過發行貨幣對財政政策進行有力支持，從而刺激經濟復蘇，拉動經濟走出困局。但貨幣本身并不是經濟的真正驅動力，從長期看，創新才是經濟的真正驅動力，MMT主張的國債財政是否有效，取決于貨幣政策與財政政策協同是否有利于創新，因此整個過程是否有效，其實取決于三個關鍵環節：? ? ? ? ????

1、貨幣政策是否能對財政政策進行充分、及時支持（水龍頭的水量是否足夠）

MMT基于會計核算的三部門均衡模型和資金循環分析，拋棄了平衡財政預算觀念，認為財政支出可以直接貨幣化、金融化，主權國家的財政政策不應受財政預算的硬約束，貨幣政策可以對財政政策進行充分、及時支持。

MMT對主權貨幣和政府債務的觀點是合理的，在理論上，一個以本國貨幣舉債的政府永遠不會債務違約，這也是MMT的主要貢獻，但財政部門與貨幣部門雖然需要加強協同，還是應當保持相對獨立地位。? ? ? ???

2、能否精準控制貨幣供應，以避免引發通脹（合理控制水龍頭的放水量）

MMT只關注到貨幣供應的內生性，沒有關注到外生性，內生性強調貨幣供給受到經濟體系內部多種因素的影響，外生性指的是貨幣供給主要由中央銀行控制。MMT認為通貨膨脹的直接原因不是貨幣數量，而是總需求超過總供給，MMT創始人之一蘭德爾·雷認為弗里德曼所主張的貨幣導致通脹，“既沒有描述性基礎又沒有規范性元素”（蘭德爾·雷是指這種觀點只是現象描述，但又是央行控制貨幣數量增長以對抗通脹的依據，由于缺少可操作的規范性要素，難以明確指導央行操作行為）。

貨幣供應其實具有內生性和外生性雙重特性，如果經濟體系運轉正常，經濟體不斷擴張，會產生對貨幣的增量需求，央行可以通過商業銀行向經濟體系中注入增量貨幣，體現為貨幣內生性。但如果經濟體系運轉受阻，經濟體不斷萎縮，就不會產生貨幣的增量需求，要阻止經濟體的萎縮，央行可以通過財政部門支出，強行向經濟體系注入增量貨幣，使經濟體重新恢復擴張，體現為貨幣外生性。MMT主張的貨幣供應方式外生性較強，但其恰恰不關注外生性，反而關注內生性。?? ?

此外，MMT認為只要尚未實現充分就業，經濟運行中存在閑置資源，財政刺激就不會引發惡性通脹財政，如果總需求超過總供給，產生了通脹時，政府可以通過財政緊縮，減少赤字支出，同時還可以通過稅收回收貨幣。

但在實踐過程中，由于經濟學界對“自然失業率”的認知尚不充分，很難確定不同部門、不同行業在不同時間點的“自然失業率”，財政刺激很難剛好達到充分就業的水平，比如2021年初美國失業率超過6%，美聯儲認為“自然失業率”應在4.3-4.5%左右，啟動了近年來力度最強的貨幣、財政刺激，導致此輪通貨膨脹率創下四十年紀錄，而且美國財政政策受政治方面影響，難以做到及時、足量的財政緊縮，更難以通過稅收回收貨幣。而且根據Davig、Leeper等人研究，高稅率對于人的行為有較為明顯的扭曲作用，各國實際存在著稅收上限，因此可能難以應對快速上漲的物價。

3、貨幣能否精準供應到需要區域，從而提升經濟運行效率（確保水流向合理區域）?? ?

MMT只關注到社會目標的公平性，沒有關注到效率性。MMT建議政府實行“就業保障計劃，充當經濟中的自動穩定器，蘭德爾·雷在《現代貨幣理論》中提出“政府應在不引發通脹的情況下追求充分就業，除了‘就業保障/最終雇主’計劃，沒有人能想出更好的方案了?！?/span>

雖然政府可以充當“最后雇傭者”，雇傭所有失業人，但如果雇傭工作如果無法帶來生產效率的相應提升，一方面會帶來巨大的財政赤字，另一方面增發貨幣若沒有實際生產力背書，會造成“過多貨幣追逐過少商品”，投資品（例如生產設備）價格必然也要上漲，資源被低效利用，社會效率降低。

2005年印度的《國家農村就業保證法案》保證所有農村家庭都能獲得每年100天的帶薪非農工作，如果不能提供勞動機會，政府將提供最低60盧比生活費作為補償。2010-2013年間，經通脹調整后的印度農村人口年均收入增加了9%，保證法案在一定程度上提高了農民生活質量，不過收入增長持續放緩。2022年印度總人口14億，其中農業人口9億，占總人口比重為64.1%，城鎮化率為35.9%，龐大的農業人口、無限度農業就業保障使得印度政府不堪重負，被迫啟動新一輪農業改革，而這種保障政策也在一定程度上干擾了印度城鎮化進程。從印度、阿根廷等國的實踐看，單一的大規模就業保障雖然可以提高社會保障，但導致了資源低效運用，并不是長久之道。

創新才是經濟的真正驅動力，增發貨幣的本質是向全民征收“鑄幣稅”，財政赤字的規模固然重要，更重要的是財政支出的內容，它決定著財政乘數的大小，以及經濟的運行效率，如果只考慮社會保障，將貨幣大規模投入到經濟低效區域，忽視經濟高效區域，將會拖累整個經濟的運行效率，也無法真正拉動經濟走出困局。? ??? ? ? ? ??

此外，MMT還存在很多似是而非的觀點，比如“出口即成本，進口即收益”、“稅收驅動論”、“政府支出創造貨幣”等，需要謹慎對待。

以“出口即成本，進口即收益”為例說明，貨幣是一種商品，也具有需求，進出口主要是貨幣現象，順差國需要逆差國的貨幣，因此出口商品，而順差國商品需要具有全球競爭優勢，才能被逆差國所接受，從而交易成功。順差國獲得逆差國貨幣后，既可以購買逆差國商品，也可以購買接受逆差國貨幣國家的商品，當然也可以用于投資逆差國國債等金融產品獲利，等待未來進口行為發生。從這個角度來說，出口只不過是進口的支付手段。

所以“出口即成本，進口即收益”的觀點是片面的。若單獨看出口行為，出口是成本，但從整個“出口-進口”連續循環看，順差國出口換來了貨幣，貨幣可以購買逆差國商品，或者以有利于順差國的方式進行投資，其實是雙向互利的。對逆差國也是如此，單獨看進口行為是用幾乎無成本的貨幣換來了逆差國的商品，進口是收益，但從整個連續循環看，順差國可以用逆差國貨幣購買逆差國商品，或投資，或交易給其他主權國家，其他主權國家持有逆差國貨幣取決于是否能持續獲利，逆差國要么付出實物，要么讓主權國家通過金融投資持續獲利，貨幣最終還是要以符合主權國家利益方式流回逆差國，除非逆差國貨幣信用崩潰，但這并不符合逆差國的長期利益。所以貨幣其實代表著未來將要發生的交易，逆差國并不可能真正以無成本的方式獲取順差國商品。

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三、各國實踐

1、日本?? ?

人們普遍都將日本看作實施MMT的成功典范，但有趣的是日本政府和央行卻不這么認為，表示不會采用MMT，而MMT的創始人也不這么認為，蘭德爾?雷認為日本政府沒有擺脫平衡預算的束縛，將大量資金注入金融機構，造成了資金的低效率，是MMT的反面案例。

在1991年日本股票、土地、地產泡沫相續破滅后，日本經濟開始轉向經濟結構性改革，主要推行放松行政管制、貿易自由化等方式，直到1993年政府部門才開始出現赤字，1997年日本政府更開始了財政整頓，試圖縮減財政赤字，所以這一階段日本經濟主要模式并不是MMT，雖然也利用央行寬松貨幣，以支持政府財政赤字，阻止經濟大衰退進一步蔓延，但力度有限。

全球主要央行資產與GDP比率

數據來源：Haver Analytics

直到2012年安倍政府上臺，推出"三支箭"政策：貨幣政策，將日本的通脹目標值定為2%，推出無限量化寬松政策，且自2016年起推行負利率政策，推動日元貶值擴大出口；財政政策，減稅，擴大國家財政支出，實施大規模公共投資，在日本政府負債余額已超過GDP200%的情況下，通過了總數2267.6億美元的政府投資；結構性改革，支持中小企業、科技創新、勞動力改善、地方發展、基礎設施等方面進行改革。?? ?

因此從2012年開始，日本基礎貨幣迅速擴大，央行資產出現了史無前例的擴張，央行購買了大量政府債務，甚至開始直接購買日本股票。但如此猛烈的寬松貨幣政策并沒有明顯推升通脹，只在2014年因消費稅稅率從5%上調至8%，CPI達到了2.7%，其余年份日本依然沒有實現年通貨膨脹率2%的目標。

2020年前美歐日政府債務率與CPI

數據來源：iFindD

日本沒有出現通脹，最直接的原因就是超發貨幣并沒有進入商品流通領域，從1991年到2019年，日本的廣義貨幣供應量（M2）同比增長從未超過 5%，所以日元匯率保持相對堅挺。大量超發貨幣流向了三個渠道，一是商業銀行超額準備金，2019年日本商業銀行準備金余額達到了346.2萬億日元，總準備金率達到了27.2％；二是日本企業留存收益達到了479萬億日元，占企業總資產的27.9％，日本企業不僅不向銀行借錢，還大量存錢；三是日本央行大量購買股票，累計買入37萬億日元，2023年央行擁有股票市值近70萬億日元，約占東證總市值約4.3%。?? ?

數據來源：Wind

安倍經濟學實施后，在一定程度扭轉了日本經濟衰退趨勢，股市和房地產進入明顯的上升通道，日經指數從2012年至2020年上漲將近150%，日本名義GDP在泡沫經濟危機破滅后，首次實現了71個月的持續增長，同期失業率持續下降，在2020年疫情前已降至2.2%，接近1990年的低點。

但股市、房市上漲主要使富人獲利，普通人不僅沒有獲益，資產反而相對縮水，消費力沒有得到提高。其后的安培“新三支箭”政策也缺乏具體的落地措施，日本勞動人口減少、貧富差距擴大、國內需求低迷等結構問題并沒有得到根本解決，消費和擴產意愿仍然低迷，為經濟帶來長期的壓力。

雖然日本央行通過貨幣超發購買了大量國債，但2012年至2019年日本政府財政支出僅由97.1萬億日元升至101.4萬億日元，政府支出并未出現明顯的擴張。在政府支出結構上，社會保障有所增加，主要用于加強醫療、養老金等老齡化社會保障，以及日本大地震后災區公共基礎設施重建。?? ?

數據來源：Wind

日本的經濟改革模式與MMT模式，僅僅在超發貨幣上相同，在貨幣流向、貨幣用途上均不一樣，超發貨幣并非用于政府支出的大規模就業保障，而是注入了金融系統購買資產，所以日本的經濟改革模式并非MMT模式，就更談不上MMT的成功典范。

由于日本經濟的內生性弱，日本央行注入金融系統的超發貨幣無法進入商品流通領域，所以沒有引發通脹，而如果日本央行按照MMT模式，將大量貨幣通過政府支出方式注入商品流通領域，貨幣供應的外生性必然會產生作用，如此大量的貨幣會引發通貨膨脹，這個“成功典范”就會破滅。? ? ? ? ??

2、美國

在2020年新冠疫情爆發前，發達國家的通貨膨脹已經消失了近30年。新冠疫情的沖擊下，全球主要國家的金融系統都出現了流動性危機。美國為了應對危機，同時也看到日本央行的超常規貨幣政策并未帶來嚴重后果，產生了誤判，過于猛烈地啟動了“零利率+量化寬松”組合，把聯邦基金利率降至零利率區間，把存款準備金率降為零，美聯儲兩年里買入了接近6萬億美元的美國國債和抵押貸款債券，支持財政部進行了三輪財政刺激，直接向個人支付經濟影響付款8000多億美元，同時還提供額外的失業補償、緊急租房援助，對企業部門貸款合計近7000億美元，M2因此急劇擴張。?? ?

數據來源：Wind、Haver

隨著美聯儲大規模貨幣寬松，疊加俄烏沖突爆發帶動全球大宗商品價格上漲，2022年6月美國CPI最高達到9.1%，創下40年最高，迫使美聯儲自2022年3月開始持續大幅加息，以壓低通脹，而大幅加息又導致全球美元回流，推高資產價格，通脹持續“高燒不退”。?? ?

數據來源：Wind

同時是大規模貨幣寬松，2008年“次貸危機”后美國并未出現通貨膨脹，與2021-2022年形成巨大反差。這是因為兩者的貨幣供應特性不同，“次貸危機”后美國市場投資和消費信心嚴重受挫，貨幣供應的內生性發揮作用，金融存貸循環受阻，使得美聯儲投放的基礎貨幣無法顯著推高M2增速，物價難以大幅上漲。

而新冠疫情中，美聯儲的大規模寬松貨幣政策力度超過了次貸危機，向居民大規模派現，向企業放貸，貨幣供應的外生性發揮了明顯作用，比如疫情沖擊下美國居民部門工資性收入由2020年2月11.9萬億美元降至4月10.7萬億美元，而疫情救助計劃幫助美國居民部門月度總收入，較疫情前反而高出約2萬億美元，居民部門總收入不降反升，提振了消費意愿，所以寬松的貨幣政策和財政政策迅速修復了經濟體系，并最終由于過于猛烈的經濟干預產生了持續通脹。

美國量化寬松模式以MMT為基礎，但刺激力度大大超越了MMT，美聯儲不僅購買財政部門國債，向個人、企業發放貨幣，還執行了零利率、零準備金，由此造成了嚴重的通貨膨脹。? ??? ? ? ? ??

3、中國

中國實踐MMT時間較晚，央行對MMT其實有一個從批評、抗拒到接受的過程，2019年央行貨幣政策司司長孫國峰曾專門寫過一篇文章《對“現代貨幣理論”的批判》，認為MMT與現代經濟金融的運行現實相悖，是一種倒退。其實不能機械地理解貨幣演化路徑就是從私人信用貨幣，到政府信用貨幣，再到銀行信用貨幣。MMT確實嚴重影響了銀行信用貨幣的央行獨立地位，但在社會經濟總需求不足、金融存貸循環受阻、財政赤字巨大的環境中，央行很難保持完整的獨立地位。

中國M1、M2增長趨勢（2019-2014）

數據來源：中國央行

2020年受疫情影響，M1快速上升，但此時經濟循環受阻，內生性弱，M2并未跟隨上漲，反而出現下跌。疫情后M1收縮，開始回歸正常，其后兩者剪刀差逐漸加大，反應出社會短期流動資金需求增長不足，社會消費、投資、對外出口等需求增長都在全面放緩。M2持續高位，表明社會并不缺錢，缺的是花錢的人，資產價格下跌，消費者不愿意花錢，企業沒有利潤，不愿意投資，央行發放的大量貨幣，以現金的形式滯留在企業賬戶上，貨幣運行存在明顯的“空轉”情況。?? ?

特別是2024年后M1快速下滑，六月跌至-5，這表明企業大量活期存款轉換為定期存款，或貨幣基金、債券基金等理財產品，社會投資、消費需求極度萎靡。在這種情況下，單從金融角度看，其實需要央行發出明確、清晰、有力的經濟見底信號，以扭轉社會預期。

數據來源：Wind,HTI

在經濟運轉受阻、傳統貨幣工具失效的情況下，央行不可能獨善其身，只能通過支持財政政策，修補社會總需求的不足。因此2024年4月央行表態“在央行公開市場操作中逐步增加國債買賣”，央行、財政部開始加強協同。而且，可以預見的是，未來央行經過初期國債財政實驗后，將會加大對國債財政的支持力度，以扭轉社會預期。

2024年財政部將發行1萬億超長期國債，據國家發展改革委介紹將用于科技創新、城鄉融合發展、區域協調發展、糧食和能源資源安全、人口高質量發展等領域，未來幾年還將連續發行超長期特別國債。?? ?

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四、各方觀點

雖然MMT提出了三十年，但直到近年全球經濟增速放緩，各國增長乏力，才逐漸引發了人們的關注。美聯儲的前主席格林斯潘、伯南克其實都認知到主權債務不會違約，格林斯潘認為“美國可以償還任何債務，因為它總是可以印鈔票來償還，所以違約的可能性為零?！辈峡艘渤姓J2008年用于銀行救助的1萬億美元，并非來自稅收，而是直接對銀行在美聯儲的賬戶上敲鍵盤而憑空產生鈔票。所以，美債危機其實并不存在。

因為MMT的理論體系不嚴密，反對者主要集中于學界，美聯儲主席鮑威爾、凱恩斯主義者和貨幣主義者集體反對MMT，擔心MMT的錯誤理論指導造成高通脹；而MMT可以突破現有政策限制，帶來更大的可能性，所以支持MMT的人主要集中于政界、商界與金融機構，美國左翼民主黨代表人物伯恩桑德斯、主張“綠色新政”的沃倫、高盛首席經濟學家JanHatzius、野村證券首席經濟學家辜朝明在不同程度上支持MMT，認為MMT具有一定價值。

經濟學家們在MMT的啟發下，也提出了一些新的觀點，比如人大教授翟東升的“未來起點收入”，提出政府可以利用國債籌集資金，提供從出生到35歲年輕人的定期收入支持，認為中國是全球最大的制造業國，有較高比率的高生產效率部門，不用擔心帶來較為顯著的通脹壓力?！拔磥砥瘘c收入”是建立在MMT基礎上的，但MMT本身存在較大缺陷，若不加辨別地使用MMT，其實存在較高的通脹風險。

對于MMT，既不能簡單地只知其弊，不知其利，也不能只知其利，不知其弊，既要分利弊，也要明要害，才能真正明確MMT的價值。?? ?

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五、結語

MMT提出了很多有價值的思想，但整個理論體系仍非常不成熟，特別在三個關鍵環節中第二、三兩個環節存在較大疏漏，導致其很難對實踐進行具體指導，日本、美國、歐盟等經濟實踐其實與MMT都存在較大差異。

當前中國經濟正處于社會有效需求不足階段，符合MMT思想中貨幣和財政配合的大前提，但需要慎重地對MMT進行實踐、創新與完善，特別需要重視兩點：

1、不僅考慮貨幣供應的內生性，也要考慮外生性，精準量化控制國債財政的貨幣供應，避免惡性通脹；

2、不僅考慮社會目標的公平性，也要考慮效率性，既要有社會保障目標，修復、激活社會需求，也要推動社會創新，扶持創新產業、創新區域、創新人群，以及年輕人群，從供求兩端激活創新領域。

只有同時做到以上兩點，才能進一步完善、豐富MMT理論。MMT的國債財政本質是“鑄幣稅”，只有將社會閑置資源運用于高效區域，提高經濟運行效率，從而拉動經濟走出當前困局，財政赤字貨幣化才會產生正向價值，否則效果就會相反。

作者：北大縱橫 謝雨鋼

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